Buffet dijo hace años que los tipos de interés son a la valoración lo que la gravedad es a la materia. Eso es lo que temen los mercados
En su famosa carta anual, Warren Buffet avisa a los inversores de deuda “que les espera un futuro de desolación”. La semana pasada los mercados han experimentado importantes convulsiones. El epicentro ha sido las intensas caídas en la mayoría de los bonos soberanos, que han provocado subidas de su rentabilidad. Este proceso ha contagiado negativamente a las bolsas, y en cierto sentido también a los activos emergentes. Veamos lo que está ocurriendo y entendamos qué de lo que ocurre insufla temor a los mercados.
El mundo presenta un PIB algo superior a los 80 billones de dólares. El total de los bonos emitidos asciende a unos 100 billones. Unos 15 de los 100 billones en bonos cotizan a precios tan elevados que sus tipos de interés son negativos (tabla 1). El motivo es la compra masiva de bonos gubernamentales por los principales bancos centrales, la FED, el BCE y el Banco de Japón. Otra parte relevante de los bonos generan tipo de interés positivo, pero inferior a la inflación esperada, es decir, que el tipo de interés real (el tipo de interés nominal menos la inflación) es negativo. Esto afecta no solo a bonos gobierno, sino también a muchos bonos corporativos con grado de inversión (investment grade), que, al ser también elegibles para ser comprados por los bancos centrales, generan rentabilidades tan limitadas que no son capaces de rendir el equivalente a la inflación esperada. Si, por ejemplo, un inversor compra hoy un bono español a 10 años con un tipo del 0,5% y la inflación anual en ese periodo se sitúa en un 1,5%, cada año el inversor “perderá” un 1% en términos reales (poder adquisitivo). Por lo tanto, una inversión por ejemplo de mil euros se traducirá en 900 en términos reales en diez años. Se habrá perdido un 10% en un activo “libre de riesgo”.
Un inversor que compra un bono gobierno espera ser recompensado, al menos, con la inflación esperada, y en momentos normales con un tipo de interés real, que hasta hace poco se situaba en el -1% debido al anémico crecimiento económico y exceso de ahorro. Pues bien, por muchos factores relacionados con los históricos estímulos monetarios y fiscales (unos 29 billones de dólares en total, los más intensos desde la segunda guerra mundial), están subiendo las inflaciones esperadas (por ejemplo, la inflación media a diez años esperada en EEUU por los mercados estaba en abril al 0,5%, y ahora al 2,2%). Por otro lado, y esto es muy importante, el tipo de interés real, que se situaba en el -1% hace unas dos semanas, ha variado los últimos días hasta situarse en el -0,6%. Al subir la inflación esperada y el tipo de interés real, el precio de los bonos cae.
La semana pasada en medio de este contexto, el Tesoro de los EEUU fracasó en una importante subasta de bonos a siete años. El motivo es sencillo: no ofrece el tipo de interés suficiente para compensar estas tendencias. El fracaso de la subasta del Tesoro más importante del mundo generó un pánico vendedor de bonos, lo que se tradujo en pérdidas en esta importante clase de activo. Además, este incidente no se circunscribió a los EEUU. Los bonos gobierno cayeron en Japón, Australia, Nueva Zelanda, Alemania, Francia, España… La caída en los bonos gobierno se replica en los bonos investment grade, ya que estos se mueven en un porcentaje muy elevado, idénticamente igual a los bonos gobierno. Por eso muchos índices de bonos están en rojo en lo que va de año.
¿Cuál es el riesgo para la renta variable? Las empresas cotizadas en teoría deben valer el equivalente a los flujos de caja libre que generan a futuro, descontados a valor presente. Para “traer” esos flujos del futuro al presente se utiliza el “coste de capital”, un porcentaje o coste que depende en un primer escalón de la rentabilidad de los activos “libres de riesgo” en general el bono soberano a diez años. Por eso, cuando suben los tipos de interés bajan las bolsas, porque aumenta la tasa de descuento. Pues bien, aunque las bolsas no estén hoy baratas en términos absolutos, en términos relativos al bono no se puede afirmar que estén caras, ya que los bonos en general cotizan a los precios más elevados de la historia, lo que desplaza el ahorro desde bonos a bolsas. Sólo en el caso en el que se produjera una debacle del precio del bono, aumentando por lo tanto intensamente su tipo de interés, se produciría una fuerte debilidad de las bolsas. Para que esto ocurra haría falta que la inflación superara la banda de confort de los bancos centrales, que en mi opinión se situará unos años entre el 2% y el 3%. Si este fenómeno se produjera los bancos centrales tendrían que subir tipos, dejar de comprar activos en el mercado, y adelantar la reducción de balance. Es un riesgo aún minoritario (la FED de Minneapolis estima que las posibilidades de este escenario son cerca de un 25%), pero muy relevante.
Buffet dijo hace mucho que los tipos de interés son a la valoración lo que la gravedad es a la materia. Eso es lo que temen los mercados.
