Varios de los países más ricos del G7 ya emiten deuda a tipos de interés superiores a los de los conocidos como PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España).
El exceso de orgullo se denominaba hubris en la mitología griega y solía desembocar en algo trágico. Ícaro, disfrutando de las alas que le había dado su padre, Dédalo, se acercó demasiado al sol. La cera que unía las alas se derritió y, al caer, murió. En otras ocasiones, los dioses enviaban a Némesis para castigar a quienes mostraban un orgullo excesivo. De ahí que en el oráculo de Delfos figurase la inscripción: “Conócete a ti mismo, nada en exceso”.
A fecha de hoy, si se construye una curva de rentabilidad media a diez años ponderada por el tamaño de la deuda soberana de los países del G7 (en la que EEUU tiene un peso muy elevado), sus tipos de interés serían superiores a los de una curva ponderada equivalente para los PIIGS. Por ejemplo, los bonos a diez años de Grecia, Irlanda, Italia, Portugal o España cotizan a un tipo de interés inferior a los de EEUU, Francia o el Reino Unido. Obviamente se dan excepciones (Alemania y Japón son significativas), pero la evolución fiscal de ambos va en mala dirección.
¿Qué está ocurriendo?
Durante la crisis financiera, la prensa anglosajona popularizó el término “PIGS” para referirse a Portugal, Italia, Grecia y España como países vulnerables, caracterizados por excesos financieros, sistemas financieros endebles y finanzas públicas en crisis. Posteriormente, Irlanda se incorporó a este “paquete”, dando lugar al acrónimo PIIGS. En términos generales, se puede decir que en ellos confluyeron tres factores: a) un aumento sustancial del endeudamiento del sector privado hasta 2008; b) sistemas bancarios que se financiaron en los mercados mayoristas para poder otorgar los préstamos que demandaba el sector privado; y c) evidentes burbujas inmobiliarias. El estallido de la crisis provocó fuertes contracciones económicas, la necesidad de sanear los sistemas financieros, las consiguientes respuestas fiscales y, como consecuencia, fortísimos incrementos de la deuda pública. A raíz de esta situación, en la primavera de 2012, las primas de riesgo de estos países frente al bund alemán alcanzaron niveles históricos. Conviene recordar que, en 2006, las primas de riesgo de España o Portugal eran negativas frente al bund. A su vez, los indicadores de riesgo de impago (CDS) subieron hasta niveles ilógicos: en España, por ejemplo, llegó a duplicar el de Egipto.
¿Qué ha cambiado?
Primero, la mayoría de los países PIIGS fueron rescatados a cambio de realizar los necesarios ajustes en sus cuentas públicas. El resultado fue que la mayoría alcanzaron superávits fiscales primarios, es decir, antes del pago de intereses de la deuda. Mientras tanto, la situación fiscal de los del G7 se fue deteriorando progresivamente a golpe de populismo. Así, EEUU acumula ya veinte años de un déficit fiscal medio del 6% del PIB y un déficit fiscal primario del 3%; y este año, ambas cifras podrían elevarse hasta el 7% y el 4%, respectivamente. Francia presenta actualmente un déficit fiscal del 5% del PIB y un déficit primario del 3%; en el Reino Unido, las cifras alcanzan el 4% y el 2,5%, respectivamente. Japón, el país más endeudado del mundo desarrollado en porcentaje de PIB, se está sumando al club del populismo fiscal con su primera ministra Takaichi. Alemania, a su vez, incrementa su déficit. Ambos países llegarán a un déficit sobre PIB considerablemente superior al de los PIIGS.
Segundo, gran parte de los países PIIGS (con tristes excepciones) acometieron reformas estructurales para poder aumentar el crecimiento económico potencial. El crecimiento es relevante porque genera la recaudación fiscal necesaria para hacer frente a la deuda. En la medida en que las economías crezcan más que el tipo de interés que pagan por su deuda, con un saldo fiscal primario adecuado, pueden llegar a reducir el endeudamiento. De este modo, Grecia ha sido capaz de reducirlo desde el 164% del PIB en 2012 hasta el 144% actual. A fecha de hoy, los países PIIGS registran una expansión económica nominal (incluyendo inflación) superior al coste medio que pagan por su deuda.
La mayoría de los países del G7 no acometieron reformas estructurales. Algunos, por parálisis política, como Francia; otros, por decisiones populistas como el Reino Unido con el Brexit. EEUU, que ha crecido más, debe parte de dicho dinamismo a sus excesos fiscales. Como consecuencia, varios miembros del G7 se encaminan a un punto en el que lo que pagan por su deuda supera a su crecimiento nominal. Ese cruce se denomina en los mercados “la espiral de la muerte”. Activa una dinámica fiscal peligrosa: si el tipo de interés efectivo que se paga por la deuda supera persistentemente al crecimiento nominal, estabilizar la deuda exige un superávit primario cada vez mayor. Así, por ejemplo, el crecimiento económico de Francia, inferior a un 2,5% en términos nominales, se acerca a lo que paga por su deuda. Las elecciones presidenciales que se celebrarán en 2027 agravan el problema, ya que tanto la extrema derecha como la extrema izquierda proclaman populismo fiscal. Los primeros por no querer aumentar impuestos mientras anuncian incrementos de gasto; los segundos, por anunciar un impago de la deuda soberana en manos del BCE, algo que cuestionaría la integridad del euro y podría desencadenar una crisis financiera europea de enorme gravedad.
Tercero, si nos atenemos a los seguros de riesgo de impago, los mencionados CDS, aunque no sean del todo líquidos, que miden el riesgo de impago, Francia y EEUU presentan niveles superiores a España o Portugal.
En la curva de tipos de interés influyen también otros factores, como la inflación y la capacidad de predecirla. Con todo, la evolución relativa es clara: el mercado castiga los excesos fiscales de muchos miembros del G7 y favorece, en términos relativos, a los PIIGS.
Obviamente nunca me gustó el término PIIGS. Creo que destila una actitud despectiva totalmente sancionable por los dioses del Olimpo. Y hemos observado la nemesiana consecuencia: la mayoría de los riquísimos países del G7 son hoy considerados por el mercado más arriesgados que los humildes PIIGS.
