Aunque a día de hoy no existe una alternativa clara al dólar como divisa de reserva global, Europa debería plantearse seriamente los pasos necesarios para que el euro pueda aspirar, al menos, a un papel más relevante.
Milton Friedman afirmó que “solamente una crisis, real o percibida, genera cambios duraderos. Cuando esa crisis ocurre, las acciones que se toman dependen de las ideas que en ese momento imperan”.
El dólar ha disfrutado de su condición de divisa de reserva de una forma incontestable desde 1945. Una divisa de reserva viene definida, entre otros factores, porque se usa preeminentemente en el comercio internacional, especialmente entre naciones que no son las que la emiten. Hasta 1914 estaba respaldada por la emisión de monedas de alta calidad (contenido de plata o de oro); a partir de 1945, por una moneda con credibilidad convertible en oro; y desde 1971, por una moneda con cierta credibilidad sin respaldo en metales preciosos. Esta credibilidad se construye sobre factores como la independencia del banco central (a veces volátil), el imperio de la ley, la facilidad de convertibilidad y la liquidez de su mercado de capitales.
El desplazamiento de una divisa de reserva por otra es un proceso muy gradual. El ducado veneciano desempeñó ese papel entre los siglos XIV y XV. El real de a ocho español, acuñado principalmente en la ceca de México, lo asumió entre los siglos XVI a XVIII, sobre todo en el comercio en Asia y América, y en los intercambios entre ambos continentes. La libra esterlina fue preponderante en el XIX y hasta la Primera Guerra Mundial, tras la cual fue progresivamente desplazada por el dólar en el periodo de entreguerras.
La Administración Trump y, en menor medida, la de Biden han tomado decisiones que pueden socavar el futuro del dólar como divisa de reserva. Entre otras, señalaría: i) usar la divisa como herramienta geopolítica para imponer o amenazar con imponer sanciones; ii) aumentar la inestabilidad fiscal de EEUU, que se ha visto agravada tras promover una reforma que, de pasar el filtro del Senado, podría elevar la deuda pública al 129% del PIB en 2034, según el Congressional Budget Office, frente al máximo histórico del 106% registrado tras la Segunda Guerra Mundial; de hecho, el riesgo de quiebra actual del país (CDS) es coherente con una calificación crediticia (BBB+) muy inferior a la actual (AA); iii) amenazar con imponer impuestos discrecionales a extranjeros con activos en EEUU, a tenor del artículo 899 de la nueva iniciativa fiscal “Big, Beautiful”, como la denomina Trump; esta disposición autoriza a aplicar un impuesto de hasta un 20% a los tenedores de activos norteamericanos “si el país de origen del poseedor practica una política fiscal discriminatoria”, interpretación que se deja al arbitrio de la arbitraria Administración doméstica; y iv) generar dudas sobre el imperio de la ley y la independencia de las instituciones de EEUU, en especial del banco central.
Los pasos a dar con el euro
En mi opinión, estas políticas socavan la demanda del dólar. Con todo, aunque se ha debatido mucho sobre su futuro como divisa de reserva, el proceso será muy gradual, al no existir a fecha de hoy alternativas creíbles. En este contexto, la zona euro debería abrir un debate sobre las medidas necesarias para que el euro pueda sentar las bases que le permitan posicionarse, a medio plazo, como alternativa parcial. Entre otras medidas, señalaría: i) aumentar las emisiones conjuntas de deuda, con el objetivo de fijar una curva de tipos de la zona euro con más liquidez que la actual; ii) aumentar las importaciones denominadas en euros hacia los Estados miembros, siguiendo el ejemplo de lo que se ha hecho con el gas licuado (TTF); iii) proporcionar préstamos (swaps) de euros a otros bancos centrales para facilitar su uso en transacciones internacionales; iv) completar la arquitectura financiera europea ejecutando la Unión de Ahorro e Inversiones y la Unión Bancaria; y v) impulsar el desarrollo del euro digital para promover su uso en plataformas de pago internacionales.
Aunque no llegue a desplazar al dólar como principal divisa de reserva, un uso más generalizado del euro en el comercio internacional abarataría los costes de financiación asociados a las mayores inversiones a acometer en defensa y, en el caso de Alemania, en infraestructura.
A fecha de hoy ya podemos observar cifras muy impactantes. Los EEUU se financian a 10 años al 4,5%, frente a toda una Grecia, que lo hace al 3,3%, con Alemania al 2,5%. Estos diferenciales reflejan un mayor riesgo percibido en los EEUU en inflación, política fiscal y term premium, o prima de riesgo asociada a poseer bonos de mayor duración.
David Hume escribió en 1752: “el dinero no es, propiamente hablando, uno de los sujetos del comercio; sino el instrumento a través del cual los seres humanos se ponen acuerdo para facilitar el intercambio de un bien por otro. No es la rueda del comercio, sino el aceite que permite que el movimiento de la rueda sea liso y fácil”.
Ahí reside la gran oportunidad del euro.
spaña (exportamos el 34% de nuestro PIB, más que Francia, Italia, Reino Unido, EEUU o China)
