La destrucción de valor en ciernes podría también generar mejoras de productividad no previstas.
El Famoso economista Rudiger Dornbusch afirmó “llevó una eternidad y luego sucedió en una noche”. Se refería a cómo se gesta una crisis financiera.
Durante el tercer trimestre de 2022 el valor de las bolsas y bonos mundiales se redujo en unos 35 billones (españoles) de dólares. Dado que el PIB mundial es algo superior a los 100 billones la cifra es muy relevante. Máxime si tenemos en cuenta que las caídas acumuladas en los principales bonos soberanos y en índices bursátiles superan ya el 20% que define un mercado bajista (“bearish”). En otras palabras, los 35 billones se quedan cortos con los cerca de 65 “destruidos” durante el primer semestre.
¿Qué está ocurriendo? Observemos la secuencia:
Los mercados valoran la mayoría de los activos calculando la generación de flujo de caja esperada de los mismos, y los descuentan a un valor presente utilizando una tasa de descuento.
La tasa de descuento se construye siempre desde el nivel denominado “libre de riesgo” en general, equiparable al tipo de interés que se desprende del bono soberano.
La inflación ha resultado ser más persistente de lo esperado por los bancos centrales y entre muchos economistas entre los que me incluyo, algo que, unido a la elevada expectativa de inflación por parte de los consumidores (7% en la zona euro, 5% en EEUU) han provocado que los políticos monetarios anuncien fuertes subidas de tipos de interés. Esto contrasta con las comunicaciones relativamente recientes de los banqueros centrales. Así, hace un año la FED prometía tipos cero hasta finales de 2024. Ahora, tipos cercanos al 4,5% en 2023. Se trata de la subida de tipos más intensa de la historia reciente.
La situación con la inflación ha provocado que además la FED anuncie una intensa reducción de su balance a razón de más de un billón al año, sobre un nivel actual de casi nueve billones de dólares. Esta reducción se ejecuta en forma de venta de su cartera de bonos, lo que provoca que estos caigan de precio y por lo tanto que los tipos suban aún más.
Como consecuencia, el activo “libre de riesgo” (bono gubernamental) ha demostrado ser en realidad muy arriesgado. Muchos índices de bonos soberanos han caído más de un 20% en muchos países, comenzando por el en teoría más libre de riesgo de todos, el de los EEUU. Alguno de mayor duración como el bono a 100 años austriaco ha perdido más de la mitad de su valor.
Al caer el precio del bono, elevándose su rentabilidad, sube la tasa de descuento de los flujos de caja esperados (equivalente al coste de capital), lo que hace reducirse el valor presente neto del activo en cuestión, desembocando en intensas caídas en la mayoría de la tipología de activos (bolsas, bonos corporativos…).
Por otro lado, al anunciar los bancos centrales subidas de tipos por el nivel denominado de “neutralidad” (aquél que ni acelera ni desacelera el crecimiento económico) se descuentan recesiones técnicas en países relevantes de la OCDE. Esto desemboca en menores flujos de caja esperados, sobre todo en 2023, algo que afecta a las valoraciones.
Tengamos además en cuenta además que en esta destrucción de valor no está reflejada la caída de precios de los activos no cotizados. Con diferencia, el valor de las casas mundiales es el más relevante. De un ahorro total mundial estimado en unos 530 billones las casas pueden valer unos 140, las más representativas son las casas chinas, con un valor de unos 55 (el mayor mercado del mundo. En China ha estallado la burbuja inmobiliaria, y sus casas se encuentran ya en caída interanual e intermensual. Las caídas intermensuales también se están produciendo en otros mercados sobrecalentados en la vivienda, como el de los EEUU, Reino Unido, Canadá, Suecia, Nueva Zelanda o Australia.
En resumen, de un ahorro mundial de 530 billones a primeros de año, las casas representaban más de una cuarta parte. Bonos y bolsas, aproximadamente la mitad. El resto lo comprende inmobiliario terciario (sobre todo hoteles y oficinas), activos privados y materias primas. Los criptoactivos apenas representa un 0,2% del ahorro total. En cualquier caso, este último cuarto del ahorro mundial también ha experimentado, o experimentará retrocesos en sus valoraciones por los motivos antes expuestos (sobre todo los mayores tipos de interés).
Habremos pasado de 530 billones a unos 430 de ahorro total. 100 billones destruidos en nueve meses, y eso sin descontar todavía las caídas de precio de activos no cotizados.
Con todo, conviene también reparar en las posibles consecuencias positivas de tamaña corrección. El hundimiento tecnológico de 2001 nos legó también empresas como Amazon que han transformado la forma de entender los negocios. Una crítica constante a los años de precios de activos elevados y tipos de interés bajos fue que el entorno propiciaba mantener a un porcentaje elevado de “empresas zombies” (sin capacidad de crecer ni invertir) que prevenían el que otras más jóvenes y dinámicas generaran productividad, a la postre, la más importante fuente de crecimiento económico vía la famosa “destrucción creativa”. En conclusión, la destrucción de valor en ciernes podría también generar mejoras de productividad no previstas.