Implicaciones alarmantes de las correcciones de la IA en los mercados

“Esta vez es diferente” son las cuatro palabras que más dinero han hecho perder en la historia de las inversiones, según la célebre frase del inversor John Templeton. Las burbujas se forman en torno a innovaciones que generan euforia, euforia que lleva a compras frenéticas que, a su vez, provocan valoraciones abultadas bajo el mantra de que “esta vez es diferente”. Sin embargo, la historia de las finanzas nos enseña que las subidas de tipos de interés acaban con estas “manías”, como las definió Charles Kindleberger, provocando intensas correcciones. Así ocurrió con la burbuja bursátil de 1929, la burbuja puntocom en 2000, o la de la vivienda en 2007.

Las inversiones en IA pueden representar más de un 3% anual del PIB de EEUU, un volumen superior a los flujos de inversión generados durante la burbuja del ferrocarril en el siglo XIX, la electrificación de principios del siglo XX, la inversión en la red de autopistas de mediados del XX o el despliegue de la fibra óptica a finales de ese mismo siglo.

Como consecuencia, las inversiones se han disparado hasta alcanzar los 800.000 millones de dólares en 2026. Por primera vez, esa cifra excede en unos 100.000 millones a los flujos de caja antes de inversiones generados por las principales empresas de IA, lo que provoca la inédita situación de que estas empiezan a generar flujos de caja libre negativos.

Para financiar sus necesidades ingentes de capital, las empresas acuden masivamente a los mercados de deuda y de fondos propios. Este año se emitirán cerca de 700.000 millones de dólares en instrumentos de deuda, de los que solo la mitad serán bonos cotizados. El resto se emitirá en mercados más opacos de naturaleza privada, en parte en estructuras fuera de balance, que, conceptualmente, recuerdan a las utilizadas por los bancos para financiar hipotecas subprime hasta 2007. A su vez, se han producido históricas ampliaciones de capital y salidas a bolsa que podrían destruir valor para los accionistas si los retornos de la inversión no generan un mínimo nivel de rentabilidad a los accionistas.

El pasado julio, Arcano Research publicó un informe alertando de que con la inversión en IA se estaba gestando una situación similar a las pasadas, razonando por qué los ingresos que se obtendrán por la IA serían insuficientes para obtener un mínimo retorno a dicha inversión. Observemos la secuencia de acontecimientos desde entonces.

La Fed inició en septiembre un ciclo de subida de tipos para hacer frente a una inflación que lleva ya más de cinco años sin situarse en el objetivo. Además, los diferenciales de crédito llevan ya unos nueve meses aumentando, y especialmente los relacionados con empresas de IA durante las últimas semanas, tanto las de grado de inversión como las de grado especulativo (high yield). Como consecuencia, la contratación y el precio de los seguros de impago (credit default swaps) de estas empresas se están incrementando de forma alarmante.

Así, mientras que protegerse frente al impago de España mediante un CDS a cinco años cuesta unos 30 puntos básicos anuales, la protección frente al impago de algunas grandes tecnológicas resulta considerablemente más cara. Los CDS de Alphabet o Amazon cotizan a cerca de 90 puntos básicos (como México), los de Meta a 120 (como Sudáfrica), los de Nvidia en el entorno de 130 (como Brasil), Oracle y SpaceX alrededor de 300 (similar a Turquía) y los de CoreWeave superan los 1.000, nivel cercano al de Argentina. Para interpretar estas cifras, un CDS de 1.000 puntos básicos equivale a un coste anual de protección del 10 % del importe asegurado. Bajo supuestos habituales de recuperación, implica una probabilidad de impago a cinco años superior al 50 %, aunque esta estimación incorpora también las primas que exige el mercado por asumir riesgo.

La bolsa lleva ya dos semanas corrigiendo en los valores más expuestos a la IA. Así, el Nasdaq ha caído un 9% en el último mes, el índice de semiconductores de Philadelphia un 19%, y las bolsas asiáticas con elevada exposición a la tecnología (Corea del Sur, Taiwán, Japón y el Hang Seng Tech de Hong Kong) han registrado descensos de entre un 7% y un 19%, este último es el caso del KOSPI surcoreano. En el mercado privado, OpenAI apenas ha conseguido levantar 11.000 de los 30.000 millones que buscaba inicialmente en su última ronda privada tras aplazar su debut bursátil “por motivos de seguridad”, lo que cuestiona su capacidad para afrontar los ingentes compromisos de gasto en computación de los años venideros.

Como consecuencia de esta situación, comienzan a cerrarse ciertos mercados de capitales, tanto de deuda (por saturación de emisiones o por imposibilidad de levantar financiación a doble dígito) como de fondos propios (cancelaciones sucesivas de OPV relacionadas con la IA).

Las implicaciones futuras de esta corrección dependerán en gran medida de si se moderan los ritmos de inversión IA como resultado del encarecimiento del coste de capital. Una mayor moderación y una menor emisión de deuda limitarían los posibles daños sistémicos futuros, pero también afectarían negativamente al crecimiento económico. Por otro lado, la infraestructura de IA generará importantes efectos positivos en forma de mejoras relevantes de productividad, exactamente como ocurrió tras el estallido de la burbuja de los ferrocarriles.

La historia nos enseña que, esta vez, la gestación y el estallido de una burbuja no están siendo diferentes.