Cualquier cambio en la política monetaria o en las expectativas provocará correcciones
Dice Guy Sorman que “el consenso no es siempre la verdad”. Por un lado, tendemos a pensar que la formación de un precio actual en un mercado financiero es la mejor expresión del consenso, reflejando la totalidad de información disponible sobre un activo. Sin embargo, es interesante observar cómo los mercados de renta fija, al situarse a precios máximos y, por lo tanto, en rentabilidades muy bajas e incluso negativas, pueden predecir un escenario económico de crecimiento anémico e incluso recesivo. Por otro lado, la renta variable, tras haber experimentado el mejor trimestre en 21 años, donde llueve sobre mojado tras un ciclo alcista que lleva ya diez años (2009 fue el mejor año de la historia de la Bolsa desde la Segunda Guerra Mundial), está dibujando un panorama mucho más optimista en lo que a crecimiento y beneficios respecta. ¿Cuál de los dos dibujos es el adecuado?
Cuando estalló la crisis de 2007, se generó una dicotomía parecida. En otoño de ese año, los mercados de renta variable interpretaron que la crisis subprime era un tema circunscrito a una clase de activo, y tras el susto del verano la Bolsa volvió a subir. Los mercados de renta fija se posicionaban para un escenario cuasi armagedónico. Recuerdo que un experto en banca y renta fija se conectó con muchos operadores de renta variable y dijo “2007 es para el mercado financiero lo que la entrada masiva de agua para la parte baja del Titanic; yo veo entrar el agua a raudales y sé que el barco se hundirá; vosotros, gente de renta variable, estáis en la cubierta bailando con champán pensando que es sólo un incidente”. Y tenía toda la razón.
Hoy, la situación afortunadamente no es tan grave como la de 2007, pero mi experiencia me lleva a pensar que cuando se producen importantes incoherencias entre los mercados de renta fija y los de renta variable es más prudente fiarse de los de renta fija. Es cierto que si en el pasado ambos mercados solían moverse en direcciones opuestas, los últimos años ambos en ocasiones han presentado correlaciones positivas elevadas, cortesía de las inyecciones de los bancos centrales. Así, el escenario que impulsa la renta variable se basa en que si la debilidad económica se traduce en tipos a corto bajos durante más tiempo y en balances elevados estructurales de los bancos centrales (lo que implica tipos bajos a largo), entonces el bajo coste de capital se traducirá en múltiplos estructuralmente altos durante mucho tiempo. En mi opinión, este análisis reviste de dos importantes peligros.
CORRECIONES POTENCIALES
Primero, la hipótesis de que los bancos centrales, y sobre todo la Fed, mantendrán tipos bajos a corto y balances elevados durante tiempo, depende de dos condiciones necesarias: a) no se producirá ningún repunte de la inflación ni de las expectativas de inflación, condición difícil para aseverar tras los mayoresexperimentos monetarios de la historia, y b) los enormes estímulos financieros (20 billones de dólares inyectados en los últimos 10 años, frente a un PIB mundial de unos 80 billones) no provocarán inestabilidad financiera, condición también muy suigeneris, ya que la historia nos enseña cómo los estímulos acaban provocando incrementos peligrosos de deuda en ciertos segmentos y geografías, aumentos que se traducen en burbujas de activos que, al estallar, generan crisis financieras. Cualquier cambio en la política monetaria o en sus expectativas frente al statu quo provocará correcciones, como bien observamos el pasado mes de diciembre.
Segundo, es saludable que la Bolsa suba cuando mejoran las predicciones de PIB, ya que éstas se traducen en mayor crecimiento de márgenes y muchas veces, de beneficios. Sin embargo, el reciente rally ha venido acompañado de rebajas relevantes de estimaciones de crecimiento. De hecho, todo apunta a que el crecimiento mundial podría terminar 2019 por debajo del 3,5%, el peor ritmo en mucho tiempo. Por otro lado, los márgenes empresariales han experimentado subidas continuadas desde los años setenta, y especialmente desde la crisis financiera, lo que ha alimentado a una Bolsa ascendente. Sin embargo, comenzamos a observar datos que muestran cómo los márgenes comienzan a comprimirse, principalmente porque por primera vez en mucho tiempo los salarios comienzan a subir por encima de la inflación y de la productividad (proceso que, por cierto, reducirá la desigualdad). Por lo tanto, si la Bolsa ha subido sin que mejoren las estimaciones de PIB y de beneficios, el múltiplo se ensancha, lo que hace peligrar las valoraciones. Si además se reducen estimaciones de PIB, de márgenes y de beneficios, puede que se genere una ambivalencia entre el beneficio esperado y el que finalmente acaezca, lo que, en caso de decepcionar, puede provocar correcciones bursátiles.
Mark Twain escribió que la historia no se repite, pero rima, y John Templeton dijo que las palabras más caras de la historia de las finanzas son “esta vez es diferente”. Veamos si la historia del Titanic confiere la razón a unos o a otros.
