BlackRock genera beneficios similares que Blackstone, pero la Bolsa aplica un mayor multiplicador al negocio de Blackstone que al de BlackRock
BlackRock es la gestora de fondos de inversión más grande del mundo. Sus fondos exceden los diez billones (españoles) de dólares, o sea unas ocho veces el PIB español. Si el total de la industria de fondos supone unos 100 billones, BlackRock presenta una cuota de mercado superior al 10%. Como tal, los fondos de BlackRock son accionistas muy relevantes de muchas empresas cotizadas a nivel mundial. Por eso, la carta anual que el CEO de BlackRock, Larry Fink, escribe a los CEOs es muy seguida. Se esté de acuerdo o no con dicha carta, marca tendencias a las que muchos ejecutivos han de adaptarse. Por ejemplo, el movimiento de inversión “responsable” (ESG) fue apuntalado por la carta que Fink emitió en 2020 dejando claro que el fondo iba a apoyar estrategias empresariales que presentaran el ESG como relevante, y penalizar a las firmas que no lo hicieran.
Pues bien, a pesar de capitalizar la friolera de 126.000 millones de dólares, su empresa “prima”, Blackstone, la ha superado, al exceder su capitalización los 161.000 millones de dólares a pesar de “solo” gestionar una cifra inferior al billón de dólares (menos de una décima parte que BlackRock).
Las llamo “primas” porque Larry Fink creó BlackRock con la financiación de Blackstone en 1988, y el Consejero Delegado de esta última, Stephen Schwarzman, decidió vender el paquete que su firma tenía en BlackRock en 1994, decisión que Schwarzman llamó “error heroico”. BlackRock continuó su progresión vertiginosa. Blackstone a su vez había sido fundada en 1985 como firma especializada en capital riesgo, experimentó también un enorme crecimiento, y salió a bolsa en 2007. Por lo tanto, desde ese año ambas firmas podían comparar su capitalización, y hasta ahora, la de BlackRock superaba a la de Blackstone. Sin embargo, las tornas han cambiado y ahora la segunda vale más que la primera. ¿Qué está ocurriendo?
Primero: la dinámica de precios y comisiones evoluciona de una forma diferente. Aunque el mundo de la gestión de activos tradicional (que en general se denomina a la gestión de activos “líquidos” como bolsas o bonos) ha experimentado un enorme crecimiento, también es verdad que las comisiones de gestión se han ido reduciendo. Parte del motivo es la presión de productos “pasivos” que replican índices, como los ETF, productos en los que, por cierto, BlackRock ha sido muy exitosa. Un producto “pasivo” es más barato que uno “activo”, lo que fuerza a toda la industria a intentar reducir costes. Eso explica en parte la oleada de consolidaciones que se está produciendo en el sector. Al reducirse las comisiones de gestión, eso afecta a los beneficios de una gestora, y por lo tanto, a su capitalización. Sin embargo, las comisiones percibidas por firmas de capital riesgo han sufrido mucha menor presión.
Segundo: el crecimiento de la gestión privada es muy superior. Dentro del “pastel” que representa el ahorro, hace dos décadas el porcentaje representado por activos “líquidos” era totalmente abrumador. Sin embargo, los retornos considerables obtenidos por las firmas de capital privado, y su aparente menor volatilidad provocaron que las instituciones de ahorro comenzaran a incrementar el peso de inversiones en activos no cotizados (también llamados “privados”). Si estos representaban en torno a dos billones hace tan solo diez años ahora exceden de siete y puede que pasen de 15 en cinco años. Comprenden inversiones en fondos de “private equity”, de “venture capital”, de inversión inmobiliaria (en activos no cotizados) y en deuda privada. Además, si este tipo de inversiones estaba restringido hace tiempo a instituciones muy determinadas, como los “endowment funds” de las Universidades americanas (la de Yale fue pionera), en las últimas dos décadas estas inversiones se han popularizado en la inversión institucional general, entre bancas privadas, y más recientemente entre minoristas. El crecimiento exponencial de esta industria de “capital privado” se ha concentrado además en las firmas más grandes y con mejores retornos por un efecto “red”, tendencias de las que se ha beneficiado Blackstone, especialmente por su protagonismo en la gestión de fondos inmobiliarios.
Tercero: el diferencial que genera la prima de rentabilidad asociada a la iliquidez. Las últimas décadas hemos visto una reducción progresiva de los tipos de interés nominales y reales, hasta el punto que, sobre todo los reales, han entrado en negativo para quedarse. Eso supone un escenario de “represión financiera” por el que los ahorradores pueden perder su dinero si no se obtiene una rentabilidad que al menos compense por la inflación. Por ejemplo, si compramos un bono a 10 años del Reino de España, nos pagará un 0,7% al año, pero la inflación media prevista rondará el 1,9%, es decir, perdemos un 1,2% al año o un 12% en el conjunto de diez años. Para compensar el dinero ha fluido hacia otros activos, como bonos de alto rendimiento, bolsas y activos privados. La particularidad de estos últimos es que de media suelen pagar entre un 2% y un 3% más que sus activos homogéneos líquidos. Es lo que se conoce como la “prima de iliquidez”. Pues bien, en un mundo de inflación de precios de activos y de retornos disminuidos, ese 2-3% adicional puede ser capital para minimizar el riesgo de “represión financiera”.
BlackRock genera beneficios similares que Blackstone (ambas en el entorno de los 6.000 millones de dólares), pero como el mercado descuenta que estas tres tendencias se van a mantener a futuro (aunque suban los tipos de interés, los tipos reales seguirán en negativo), la bolsa aplica un mayor multiplicador al negocio de Blackstone que al de BlackRock, de lo que resulta que la primera vale más que la segunda.
