Fred Schwed dijo que “las clases de activos consideradas como ‘mejores’ varían de tiempo en tiempo; la patética falacia es que acabamos pensando que los mejores son sólo los más populares, los más transaccionados, de los que más se habla, los más adulados, y en consecuencia los que son más caros en el momento de su popularidad”.
Quizás esta cita nos debería de resultar muy útil cuando consideremos las opciones de inversión que planteamos para el año entrante.
Si el principal impulsor del comportamiento alcista en la práctica totalidad de las clases de activos ha sido la política monetaria, en forma de tipos bajos y expansión cuantitativa, para siempre modestamente predecir cómo se moverán los activos en 2020, hace imperativa una consideración sobre cómo se comportarán bancos centrales. Pues bien, a fecha de hoy dos terceras partes de los bancos centrales están bajando tipos (los más recientes, Brasil y Rusia) y lo más importante, continúa la expansión cuantitativa. Si hace un año existía el riesgo de que la reducción de balance de la FED provocara cierta convulsión en los precios de los activos, hoy en día se encuentra inyectando unos 60.000 millones de dólares al mes, cortesía de los abruptos problemas de su mercado de dinero (REPOs). A la vez, el BCE inyecta unos 25.000 millones de dólares al mes, el banco central japonés otros 30.000, y algo parecido el banco central chino. O sea que podemos esperar algo más de un billón de dólares inyectados en 2020 en un contexto de tipos bajos. Esto a sumar a los veinte billones ya inyectados desde 2008 con una economía mundial que alcanza los 90 billones de dólares. Luego nos preguntamos por qué hoy en día Grecia subasta letras a tipo negativo…
De esta consideración se deduce que, de no sorprender la inflación al alza, los tipos a corto y a largo seguirán bajos durante el año, lo que proporcionará cierto soporte a la mayoría de clases de activos. Por orden, la renta fija soberana ha comenzado a corregir a la baja (sube la rentabilidad de los bonos soberanos) a pesar de la política de los bancos centrales. El motivo es el siempre temido paso “de la política monetaria a la fiscal” (los gobiernos que implementan políticas fiscales a veces pueden cometer abultados errores que pagaremos todos) y la reactivación de la economía mundial, que se ha iniciado en Noviembre, y que se apuntalará con la menor incertidumbre asociada a las guerras comerciales y al Brexit. Yo no tendría bonos soberanos en mi cartera. Financiar por ejemplo al estado francés a tipo negativo, o a EEUU a un PER 60 es un timo. El activo “libre de riesgo” es muy arriesgado.
Los bonos corporativos se dividen entre los que tienen el grado de inversión (BBB- y superior) y los que se consideran de “alto rendimiento” o “especulativos” (high yield, grado BB+ o menos). Los primeros se mueven prácticamente en línea con los bonos soberanos, por los que no cabe esperar un comportamiento muy positivo por los motivos expuestos para los soberanos. Los segundos, aunque presentan precios elevados, aún confieren rentabilidades razonables comparadas con las que ofrecen los bonos soberanos o los de grado de inversión. En mi opinión su comportamiento será mejor que el de los bonos de grado de inversión, ya que el mayor riesgo que presentan es el de una subida de impagos como consecuencia de una recesión, y creo que este riesgo es acotado. Con todo, como he advertido en el pasado, existen importantes problemas en la liquidez de los mercados secundarios de bonos, y la falta de liquidez siempre nos puede conferir importantes sorpresas.
Las bolsas están dominadas por tres factores. El primero es el coste de capital, que se mueve inversamente proporcional al múltiplo PER al que cotizan. Por los argumentos expresados en los dos párrafos anteriores el coste de capital no debería subir alarmantemente en 2020. El segundo es el beneficio, expresado en función del margen obtenido sobre las ventas. Éste factor me preocupa, ya que los márgenes netos han subido abruptamente desde los años 70, cortesía de la cuarta revolución industrial. Con todo, por primera vez en medio siglo, se comienza a observar cómo los trabajadores comienzan a obtener incrementos salariales superiores a la productividad y a la inflación. Esto se traduce en forma de menor margen neto, y también en forma de mayor participación de salarios en un PIB. Se trata de un proceso lento pero inexorable. Por lo tanto, cuando afirmamos que pagamos un PER 17 por un mercado en realidad no sabemos si es 17 o es 20, o es 23… depende de la evolución de los márgenes. De ahí que sea tan útil contrastar el PER con el CAPE, concepto desarrollado por el Nobel Robert Schiller, en forma de PER ajustado asumiendo que los márgenes revierten a la media de los últimos diez años. Según el CAPE por ejemplo pagamos más de 30 veces por la bolsa norteamericana, múltiplo que sólo se superó en 1929 y en el año 2000. Si los márgenes caen entonces se limita el potencial de la bolsa (véase el gráfico inferior). El tercer factor que afecta a las bolsas es la composición sectorial y geográfica de los índices. Cuando compramos “bolsa española” en realidad compramos también bolsa “iberoamericana”, cuando compramos bolsa “europea” compramos una enorme exposición a bancos, cuya cotización depende mucho de la política del BCE y cuando compramos bolsa norteamericana dependemos del sector tecnológico. Por lo tanto, las variables geográficas y sectoriales desempeñarán un papel fundamental en determinar los retornos de las bolsas. En mi opinión, si tenemos en cuenta todos los factores reseñados, estos serán modestos.
Por último, los activos alternativos (private equity, venture capital, infraestructura, private debt e inmobiliario) deberían seguir beneficiándose de la tendencia que muestra cómo estos ganan peso en las carteras de instituciones y de altos patrimonios. Es previsible que otorguen retornos superiores al del resto de activos, entre otros motivos porque siguen cotizando con diferenciales anormalmente altos frente a los activos “libres de riesgo”. Con todo, es cierto que la iliquidez consustancial a estos activos también les exige mayor rentabilidad.*
Hagan juego señores, y recuerden si la cosa va mal la otra gran frase de la sabiduría de mercado que dice que “una inversión a largo plazo es una de corto plazo en la que estás perdiendo dinero”.
Pues cuantas más inversiones no se redenominen en un año mejor.
*A modo de disclaimer, la firma en la que trabajo como economista está especializada en activos alternativos y en crédito “high yield”. También a modo de disclaimer, si no opinara lo que he escrito no escribiría lo que he opinado.
